“募资好难，可有些钱又不想要。”近期，邹军（化名）陷入了苦恼，他创办的小型私募股权投资机构打算在今年展开新一轮募资，可是处处碰壁，让他在新年伊始倍感压力。

随着创投行业的集中度进一步提升，行业从二八分化逐渐走向一九分化，头部效应愈发强烈。即便业内频频传来募资成功的消息，但都基本与小基金无缘。

摆在小基金面前的难题是，投早期周期太长，长时间没有业绩也就无法募资；投后期估值高，即便投进去回报也很低。“小基金没法做早期，投后期就算少赚一点也起码有退出有业绩，后面才能募资。”做了两年早期投资的邹军，决定转投后期，哪怕没法投多，也要把每一个项目的胜算最大化。

据中国证券投资基金业协会发布的统计数据，截至2021年12月30日，存续创业投资基金14512只，规模达2.27万亿元，同比增长41.79%。2021年新备案创业投资基金4517只，同比增长72.14%；备案规模2230.95亿元，同比增长31.84%。

创投业规模仍在持续增长中，意味着业内的竞争和分化将继续加剧。为了生存，一些小基金们不得不把“赌注”押向后期投资。

小基金不适合投早投小？

资金蓄力一级市场的同时，机构间募资竞争也日趋激烈。从募资端来看，业内持续出现强者恒强的态势，投中数据统计显示，2021上半年，占比9%的头部机构为51%的企业提供了53%的资金支持，由此也可看出市场上一半的项目和热钱都集中在这9%的头部机构手中。与往年相比，2021上半年头部机构交易数量增长明显，首次超过市场交易总量50%，占据半壁江山。

在此背景下，小基金的生存举步维艰。“最近有家银行想跟我们合作成立一支基金，但是他们拿了政府引导基金的钱，要求投向早期。”邹军甚为纠结，因为这笔资金与自己的投向不匹配。“我们现在都不投早期项目了，回报周期太长，基金没有退出项目后期就不好募资。”在邹军看来，早期投资并不适合小基金，因为小基金要生存就必须有业绩回报，而早期投资显然风险太高胜算太低。

有业内人士统计，天使轮的投资准确率仅为10%，A、B轮的准确率为30%，Pre-IPO轮的投资准确率却高达70%。而专注于早期投资的澳银资本董事长熊钢也指出，A轮到B轮项目命中率能达到30%已是顶峰，有效的退出率能够让收益增至80%。这50%的增长需要倚赖风险管理、投后管理甚至是退出项目时的交易安排。

尽管国家近年从多方面鼓励创投机构投早投小，但从现实出发，似乎并不适合所有的机构。而事实上，早期投资／天使投资在风险投资的摇篮美国，本身就是一个非常小众的行业，为何风险投资在中国被政策大力鼓励？原因有二：一是中国的中小企业占绝大多数，中小企业发展不好经济就不稳，因此需要撬动更多社会资金来扶持中小企业发展；二是中国人口众多，迫于人口压力和就业压力，发展全民创新创业，因此非常重视创业投资。

但是，如果拿1%的人群做的事情来铺向99%的人群，这必然是风险大于机会。因为，风险投资并非人人都能做，投早投小更非适合所有的机构。

“哪怕少赚点也要投后期”

“小基金投后期项目，除非运气特别好，占股比例又高，不然都赚不到什么钱的。”华南某中型基金负责人刘洋（化名）表示，如今即便是头部的综合性基金，大多数在一个后期项目的占股比例都很低，加上现在一二级市场的价差正在缩小，综合算下来，他们的收益率也很差。

更重要的是，后期项目估值都不低，小基金投后期，意味着投资的数量必定不多，这就更加考验其对项目的把握。

“哪怕赚少一点，我们也需要有IPO退出的项目，不然没有业绩就没法募资。”邹军表示，虽然后期项目比较贵，但只要不是热门赛道、明星项目，估值较之前都有所下降，“说实话，明星项目未必好，只要一个项目背后有10个以上机构投资者的，上市之后的表现就很容易不如预期。”

“做早期投资，要么就是先做后期挣到钱了的机构，再回过来投早期；要么就是综合性的大机构，有比较全面系统的投资组合的，覆盖早中晚不同阶段来对冲风险。”刘洋认为，如今投早投小，已经不是广撒网就可以了，如果没有系统的打法，显然没有多大胜率。而很多体量较小的基金，在投资上缺乏一定的章法，因此也很难驾驭当下的早期投资。

当然，市场上不乏一些“小而美”的基金。有的机构虽然只有几个人，但这些人几乎都是合伙人，且来自知名的产业公司或者某些大基金，具备丰富的投资经验或者产业经验，以及丰富的项目资源，这类机构投资的项目“少而精”，还能获得不错的回报。

“实际上这个行业的从业者是过剩的，无论投早还是投晚，最后能留下来的，要么是小而美的‘黑马’基金，要么是大而全的头部机构，其余的大概率会被刷下来。”刘洋说。

编辑：卓泳