针对近年来频繁在资本市场上演的破产重整事件，监管层正在做出更多规范。

沪深两交易所1月4日相继起草并发布《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项（征求意见稿）》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项（征求意见稿）》（下统称《指引》）。

《指引》针对与破产重整有关的上市公司停复牌举措乃至内幕交易防控安排提出更加具体的信息披露要求，同时针对破产重整管理人、债权人会议等破产重整的关键主导方、参与方也提出了相应的监管要求。

据上交所介绍，《指引》主要通过规范出资人组会议召开程序、信息披露内容、网络投票方式及律师事务所意见等，保证中小投资者合法权益。

在业内看来，与非公众公司的破产重整不同，上市公司的破产重整至少需要解决两重外部性——一是要保障债权人的利益，二是兼顾保障上市公司中小股东的合法权益，通过制度手段敦促上市公司的破产重整在不同进度充分履行信息披露义务，将有助于上述两重外部性问题的化解与平衡。

“破产重整”激增背后

沪深两交易所之所以同步对《指引》征求意见，源于愈来愈多上市公司卷入破产重整程序。

信风（ID：TradeWind01）检索并统计关键词包含“破产重整”的上市公司公告后发现，自A股成立以来共有不少于750条公告标题包含“破产重整”，而其中发布在2021年的就达到了101条，占全部该类公告总数的13.47%。

2018年至2020年，标题中涉及“破产重整”的上市公司公告数量分别为24条、56条、73条，呈逐年上升趋势。

上交所相关负责人也坦言，《指引》起草背景与近年来的“上市公司破产重整案例增多”有关，而风险化解的同时也伴随出现不少新情况、新问题。

有业内人士指出，如果破产重整仅发生在非公众公司，其重整方案及实施进度的外部性影响仅限于债权人，但上市公司的破产重整除涉及债权人外，还会影响上市公司中小股东的切实利益，因此对此出台专项规对破产重整的流程及信息披露予以规范，具有一定的必要性。

“破产重整从清偿顺序来说一般会优先考虑债权人，而权益持有人本身是有较大风险的。”“但上市公司的权益持有人较为分散，具有较强的外部性特征，所以需要通过特殊的自律安排来实施监管。”华东地区一位投行人士表示。

“目前，《企业破产法》及相关司法解释构成了企业破产重整等规则框架，但缺乏对上市公司破产重整的特别规范。上市公司破产重整涉及主体众多，利益诉求复杂，流程长环节多。”上交所有关负责人表示，“破产重整中往往依据债权人优先原则，通过权益调整，使得原股东权益需要对外让渡，涉及到广大中小投资者的利益。同时，上市公司股票在重整期间连续交易，需要进一步公开透明，维护中小股东知情权。”

在《指引》中，及时披露重整投资人基本情况、投资协议、支付对价、锁定安排、相关承诺等内容成为对上市公司的硬性要求，明确上市公司的破产重整须通过公开征集等方式引入重整投资人，确保博弈过程公开透明。

“过低定价”须论证合理性

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信风（ID：TradeWind01）注意到，《指引》还从价格合理性、程序合规、锁定要求等多个维度来勾勒上市公司破产重整的自律监管框架。

例如在投资人的锁定期、重整计划执行以及涉及承诺履约等义务上，《指引》就给出了明确的制度安排，例如要求对承诺相关方对承诺内容、履约能力等重要事项充分披露，并充分论证承诺事项的可实现性。

《指引》还提出，“重整投资人取得上市公司股份后成为控股股东、实际控制人的，应当承诺‘在取得股份之日起三十六个月内不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的股份’，其他重整投资人应当承诺‘十二个月内不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的股份’。”

“上市公司的破产重整容易构成换股和借壳上市，因此锁定期本来也是既有规则，但通过这次指引再次得到了强调。”北京地区一位投行人士表示。

再如在市场最为敏感的重整定价上，尤其是针对部分破产重整方案中债权人的换股价或重整投资人的入股价明显低于市价的情形，《指引》就提出了专项要求。

根据《指引》规定，股份受让价格低于公司股票在投资协议签署当日收盘价80%的，要求聘请财务顾问，就价格的合理性、定价依据等发表专项意见并予以披露。

“其实低于最后收盘价80%可能是非常常见的，因为一家上市公司本身具有破产重整预期，那么这种共识往往会提前反应在价格上，导致股价远高于实际价值。”上述投行人士表示，“但由于具有锁定期安排，重整投资人看重的更多是长期的基本面投资价值，所以并不会过多参考重整前的市价，这就容易造成重整价格过低的情况。”

“反过来看，《指引》的落地其实一定程度上也对重整价格低于市价的情况给予了实施空间，但前提是要做好定价的合理性论证。”上述投行人士表示。

“实践中，重整投资人入股价格偏低是投资者关注的焦点。”上交所有关负责人表示，“《指引》要求聘请律师对出资人组会议出具法律意见书；财务顾问对重整投资人获取股份的定价、股价除权（息）调整等发表意见。中介机构应更深度参与重整过程，强化中小投资者利益保护机制，提高信息披露的合规性和透明度。”