图片来源：视觉中国

记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

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打新的投资者要注意了。

今日申购的泰慕士和招标股份都发布了投资风险特别公告。其中，招标股份发行价定在10.52元/股，超出行业平均市盈率11.74%—这一价格已经较最开始的拟申购价格13.8元/股有所下调。泰慕士的招股价则为16.53元/股，对应市盈率为22.99倍，超出行业最近一个月平均静态市盈率46%。

泰慕士远高于行业平均的定价是否有合理性？公司未来的成长性如何？

如何估值？

泰慕士主营业务为针织面料与针织服装的生产销售，为迪卡侬、森马服饰（002563.SZ）、Quiksilver、Kappa、佐丹奴、全棉时代等品牌提供贴牌加工服务。其中，来自迪卡侬和森马服饰的订单占比高达90%。泰慕士产品主要包括运动服装、休闲服装及儿童服装等。

泰慕士自己选取的可对标上市公司包括港股上市的申洲国际（2313.HK）、晶苑国际（2232.HK）和A股上市的聚杰微纤（300819.SZ）、棒杰股份（002634.SZ）以及健盛集团（603558.SH）。泰慕士表示，聚杰微纤2020年静态市盈率显著异常，健盛集团2020年归母净利润为负数，剔除两家后计算得到的行业平均市盈率为32.96倍。这一结果高于泰慕士目前的招股定价。

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图片来源：公告

但是，申洲国际和晶苑国际都处于各自细分领域的龙头地位，他们的收入规模都是百亿级别，泰慕士仅有约7亿元收入规模，不具有可比性。另一家可比的棒杰股份之所以享受较高市盈率，是因为其所处的是纺织行业中增长较快的无缝服装子行业。不同于传统纺织板块，棒杰股份在过去两年成长速度惊人。

事实上，从业态和收入规模角度，和泰慕士具有可比性的恰恰是没有被纳入平均估值的聚杰微纤和健盛集团。首先，从收入规模的角度，聚杰微纤和健盛集团2020年分别实现3.5亿元和15.8亿元，与泰慕士的6.9亿元处于同一水平。其次，聚杰微纤、健盛集团和泰慕士一样都是迪卡侬的供应商，其中聚杰微纤和泰慕士来自迪卡侬的收入占比较高。

受疫情影响，聚杰微纤2020年的净利润只有200万元；健盛集团则亏损5.3亿元。因此用市销率（PS）估值。申万纺织行业PS估值中位数为2.51倍。聚杰微纤的TTM市销率为6.04倍，远高于行业平均。健盛集团的市销率2.25倍。以行业平均和健盛集团的估值作参考，泰慕士的合理估值范围在15.6亿元到17.4亿元。泰慕士当前的招股定价相当于市值17.6亿元，在合理区间上限。

成长性不具有想象空间

从成长性方面，泰慕士也不具有想象空间。

从2018年到2020年，泰慕士营业收入分别为7.55亿元、7.91亿元和6.94亿元。不考虑疫情影响，泰慕士2019年的营收增速也仅有4.85%。泰慕士在净利润方面的表现更糟，从2018年的9900万元逐年下滑到2020年的8200万元。这三年，泰慕士毛利率也从23.71%下降到23.1%。今年前三季度，尽管泰慕士营业收入和利润均恢复增长，但毛利率下滑趋势仍在继续。这凸显了纺织代工行业竞争激烈、相较下游品牌方不掌握话语权的现状。

泰慕士的收入主要来自迪卡侬和森马服饰。其中，对迪卡侬销售额占当期营业收入比例为56%左右，对森马服饰销售额占当期营业收入比例为27%左右。

迪卡侬是一家法国的运动品牌运营商，虽然近年来运动服饰大受欢迎，但这家公司的增速并不亮眼。2018年到2020年，迪卡侬全球营业收入分别为113亿欧元、124亿欧元和115亿欧元，疫情以前的平均增速约10%。同期，泰慕士来自迪卡侬的销售金额分别为4.23亿元、4.66亿元及3.73亿元。不考虑疫情影响，增速与迪卡侬的收入增速相当。

泰慕士另一个大客户森马服饰2018年到2020年的营业收入增速分别为30%、23%和-21%。同期，泰慕士来自森马服饰的订单分别为2.07亿元，2.03亿元和2.18亿元，增速远不及森马服饰自身的收入增速。而且，疫情以前森马服饰收入增长较快，但今年前三季度业绩恢复情况不理想，营收增速仅有6%。未来泰慕士来自森马服饰的订单想要快速增长更加不易。

大客户订单不具有爆发式增长潜力，毛利率还因为原材料成本以及行业竞争关系持续降低。总体看，泰慕士不具有实现高速增长的基础。今年前三季度，泰慕士30%左右的营业收入和净利润增速更多是因为业绩连续两年下滑后的恢复性增长，长期难以保持。如果以10%左右的长期增速估计，泰慕士很难撑起发行价对应的23倍市盈率估值。