每经记者：朱万平 每经编辑：张海妮

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2021年最后一个交易月，一度遭资金“抛弃”的白酒股又重拾涨势，大有跨年行情启动的趋势。其中，行业龙头贵州茅台股价站上2000元/股关口后不断上攻，五粮液、泸州老窖、舍得酒业等也纷纷跟涨。

“这轮反弹行情主要是白酒等消费股带动。春节之前，往往是白酒消费旺季。”前海开源基金首席经济学家杨德龙对《每日经济新闻》记者表示。

虽然一部分人士将白酒股上涨，解读为是央行降准、降息带来的流动性刺激，但上涨也离不开白酒板块自己的“内生”逻辑：包括临近春节消费旺季，叠加白酒提价预期的出现。

而在白酒板块重拾升势背景下，市场上又响起了对白酒股的一片唱多声。

“高端白酒自年初回调以来，我们认为其估值已反映市场对经济增长放缓、终端需求承压及政策不确定性的悲观预期。我们预计明年宏观经济边际向好支撑白酒需求，千元价格带加速扩容，高端酒企有望实现量价齐升。”近日，中金公司发布研报称。

然而，在白酒股唱多声中，诸多利空因素仍不容忽视，包括：目前白酒股估值依然处于偏高的位置，消费税改革的“利空”因素仍未落定，以及高端白酒频频涨价带来舆论四起，从而导致政策收紧。此外，明年新冠疫情是否会再度出现点状暴发，这些都将影响到白酒股的整体走势。

展望2022年，高端酒企有望量价齐升

进入2021年，资本市场白酒神话破灭，各种负面消息接踵而至，行业标杆贵州茅台一度从年内最高的2608.59元/股（前复权，下同），跌至1525.5元/股，最大跌幅超过40%。

然而进入第三季度，白酒股似乎迎来了转机。贵州茅台股价从9月初的1600元/股左右的低位不断攀升，12月23日收盘报收于2120元/股，涨幅可观。

今年第四季度白酒股回暖的背后，除有临近岁末，春节旺季即将到来，以及国内货币环境转向更为宽松外，也有一定基本面的支撑。近期，五粮液、泸州老窖等龙头酒企核心产品提价被关注，外界普遍预计明年龙头酒企的业绩有望加速。

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12月15日，泸州老窖向华北大区发出涨价通知，52度国窖1573经典装终端渠道计划内配额供货价上调70元/瓶，计划外配额供货价调整至1080元/瓶。

数月前，茅台“新帅”丁雄军走马上任。上任之初，丁雄军就许下“推进营销体制和价格体系改革”的承诺。在这一系列的背景下，贵州茅台提价的市场预期也愈演愈烈，提价时点和幅度备受关注。

中泰证券食品饮料分析师范劲松近日撰文指出，当下茅台的市场环境、竞争格局和管理层的市场化改革决心都已不同往昔，对主力大单品飞天茅台的提价时机已经成熟。站在公司业绩和投资者视角，飞天茅台提价似乎有利无弊。范劲松称，提价能与酱香竞品拉开身位，也利于自身发力千元价格带。

“自三季度末，茅台股东大会释放改革预期，市场化和开放务实的管理风格逐渐为市场认可，同时销售体系和管理体系改革的推进，随着本周中央经济工作会议再提‘促消费’，明年消费景气度预期有所加强，而行业本身信心仍充足，而提价、激励等利好预期逐渐加强。”华创证券认为。

“多只白酒企业宣布提价，提振投资者的信心。从盈利能力来看，在消费行业中白酒是盈利能力最强的行业之一。无论是从毛利率、净利率还是从ROE来看都比较高。”杨德龙对《每日经济新闻》记者表示。

“当前经济下行压力较大，我们预计明年稳增长政策有望落地，并开启宽信用周期。”中金公司研报认为，宏观经济面改善有望提升白酒行业需求，高端酒将领先于行业复苏；流动性边际转宽后，高端酒价格有望进一步提升，并开启新一轮价位升级的景气周期。

消费税改革“利剑”仍悬

除了提价有望加速业绩释放外，国内货币政策大环境也在转变。央行三季度货币政策执行报告删去了“坚决不搞‘大水漫灌’”等表述，结构性货币政策工具有望发力；同时，岁末的全球变异病毒风险也令美联储的流动性收紧进程有所放缓。中金公司认为，2022年在国内边际宽松的货币空间有望打开下，优质资产价格有望抬升。

“流动性边际转宽有望推动高端酒成交价进一步提升，从而为行业价位升级打开空间。”中金公司称。

然而，一片唱多声中，白酒股并非没有隐忧。这其中消费税改革就是悬在白酒行业头上的一把“利剑”，或将改变白酒行业的竞争格局。

一位白酒行业人士向《每日经济新闻》记者表示，原来消费税的征收目标是白酒生产厂家和品牌方，消费税改革后，白酒消费端可能也要征收消费税，这就会涉及经销商。

在此情况下，品牌方或者生产厂家当地的税收收入可能就会减少。另外，消费税改革还涉及中央和地方政府如何分税，以及不同地区如何划分的问题。因此，消费税改革颇为复杂。

“消费税改革是一个难点。”蔡学飞表示，落地也并不容易，但政策早晚会落下来，只是时间的快与慢的问题。

虽然消费税怎么改，以及什么时候改都尚不确定，但总体来说，下一阶段肯定征税的监管会更加严格，并由品牌方向经销商、再向消费地区延伸，让各地方政府多征一点，夯实地方政府的税收。

“规范纳税将成为大势所趋，而且税收也将成为调整行业结构的一个重要的手段。在一定程度上，消费税改革也将有利于推进行业结构性升级，提高行业门槛。这些都是无可厚非的。”蔡学飞认为。

在蔡学飞看来，消费税改革将整体上加剧白酒行业向龙头集中的态势。高端名酒的消费者对价格并不敏感，品牌方完全可以把消费税转嫁到消费者身上。但对于低端酒，以价格导向、价格促销的酒企就会比较被动。越是低端产品越不敢把税转嫁给消费者，一定程度上又会加剧集中。

除了消费税政策外，白酒行业所面临的监管也在趋严，这在一定程度上也会影响白酒股的估值。近年来，在茅台热驱动下，酱酒价格狂涨，产业一度热得发烫，包括房地产等业外资本纷纷涌入酱酒赛道。

在此背景下，今年8月20日，国家市场监管总局召开座谈会，围绕白酒行业的价格展开监管，防止资本围猎酱酒。消息一出，当日中证白酒指数跌去近7%，酒鬼酒跌停，五粮液、泸州老窖、山西汾酒都下跌超过7%。

目前，整体来看各行各业的监管都在加强，在蔡学飞看来，白酒如果过度资本化的状态造成行业泡沫，违背了“脱虚入实”的方针，甚至出现各种乱象，也不排除监管会再度出手。

除此之外，2022年是否会像2021年一样，出现疫情点状暴发的问题？这些都会一定程度上对白酒企业的业绩与估值造成影响与扰动。

白酒股估值合理偏高，多因素将影响估值

进入今年第四季度，中证白酒指数掉头向上，截至12月22日，该指数较9月初已经累计上涨超过22%，反映出第四季度白酒股整体走强。

“白酒已然是消费行业中业绩增长比较确定的行业，并且受政策影响比较小。从8月份到现在，白酒股反弹明显，基本上逐步形成了回升的态势。”杨德龙对记者称。

经过一段时间的大涨后，目前白酒板块的整体估值已经不低。Wind资讯显示，目前白酒板块的动态市盈率已经达到48.3倍左右。

分个股来看，不少白酒股的估值也处于历史上的较高水平。截至12月22日，青青稞酒、顺鑫农业、金种子酒、迎驾贡酒等多只白酒股市盈率分位数都超过90%，这意味着目前这些白酒股比历史上90%以上的时期都要贵。此外，贵州茅台、五粮液、泸州老窖的市盈率分位数分别超过89%、83%和76%。

“在当前的利率水平，结合后续货币政策存在进一步宽松可能的背景下，只能说，目前白酒股的估值是合理的，最多只能说合理偏高，但绝不是严重高估。”一位白酒行业分析师对《每日经济新闻》记者表示，在货币宽松周期下，对于成熟性上市公司要求会有所改变，在估值空间上有更大容忍度。

而在中金公司看来，高端白酒的稳定盈利能力叠加流动性宽松预期强化，成为经济增速放缓期间战胜盈利悲观预期的关键。伴随经济增速放缓，存量竞争格局加剧，行业开始加速集中，高端白酒通过挤压其他白酒的市场份额获得增长逆转。此外，高端白酒凭借高ROE受到资金偏爱。而伴随流动性转宽预期，资金流入逐步抬升估值。

不过，2022年影响白酒股整体估值的并非只有货币政策和市场大环境。白酒板块的估值还受到其他板块估值的影响，即相对估值的高低。

2021年以来，以腾讯控股、阿里巴巴为代表的“中概互联”股价大跌，估值明显降低。目前，腾讯控股的动态市盈率只有18倍，阿里巴巴的动态市盈率只有16倍。

相对于白酒股动辄40~50倍的估值，部分资金未来是否会出于互联网股票相对估值更低，而将资金更多配置在这些股票上，这些因素也都是影响白酒股市场表现的潜在因素。

实际上，2021年掌握百亿资产的老牌私募管理机构格雷资产就减仓了部分白酒股，将仓位更多地配置到互联网行业，因为这一行业的估值更加合理，相对估值更低。不过，格雷资产也保留了部分白酒龙头企业的仓位——也就是有提高出厂价预期的、估值相对比较有韧性的龙头白酒的仓位。

除了相对估值因素外，白酒股还面临来自同样高景气的新能源股票的影响。

杨德龙也对记者表示：“经济转型最受益的两大方向，一个是消费，一个是新能源，在过去几年轮番表现。我目前管理的前海开源优质龙头基金，即重点配置了消费白马股和新能源龙头股。”

白酒龙头仍是值得长期配置的资产

2022年，白酒股是否会上涨，根本性因素还是要看业绩。目前来看，2022年，贵州茅台的业绩表现有望好于今年。2021年，贵州茅台的营收增长目标只有10%左右。而2021年三季报显示，贵州茅台也只有10%左右的增长。

明年贵州茅台的可供茅台酒基酒数量将有所突破。在供不应求的背景下，基酒量的提升，将直接推动茅台业绩向上。

根据华创证券的测算，明年茅台可供基酒将突破4万吨，同比增长10%以上，叠加茅台增加直销渠道，公司业绩有望加速。

另一个讨论则是2022年贵州茅台是否会提价。虽然不少分析师认为，茅台提价条件已经成熟。不过，蔡学飞认为，茅台或不会直接提价。虽然此举有利于公司实现业绩目标前移，以及发挥更大的区域协调作用，但因为茅台作为中国高端名酒代表，加上现在实际很高的成交价，直接提高出厂价容易造成一定争议，也容易引起舆论反弹。

即使暂时性不会提价，也并不影响茅台的韧性。中金公司就认为，从中长期看，茅台终端价具备随经济增长而持续上涨的基础，飞天茅台是销量最大的高端大单品。回顾历史，茅台终端价随着经济增长而上探。

“白酒都是最好的赛道之一。因为白酒一方面可以持续提价，另一方面也不用担心存货贬值的问题，即使放了很久也可以卖出去。此外，白酒的竞争并不激烈，基本上短时间内不可能再创造一个新的超级品牌。”格雷资产董事长张可兴认为。

“我看好白酒的商业逻辑，白酒是比较好的长期投资标的。”富国基金首席策略分析师马全胜对记者称，他还用老小区的学区房来举例，说明有些情况没法单纯用估值来解释。

“2022年龙头白酒股不一定会是市场上最锋利的矛，但将时间拉长，白酒是属于配置型投资，长期就是赚钱的，熬过周期一定有收获。”一位白酒分析师指出。

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