王如晨/文

假如腾讯将所持ABCDEFGHIGK等公司股权全这么个方式分红，它就从媒体渲染中的“盟主”成了“带头大哥”。

减持后，留有少量股权，不抛售，持续战略合作。那就等于持续的投资背书。而自己的大小股东们，跟着持有，看它眼色。

尽管损失潜在的巨额收益，腾讯只消偶尔强化一下与A或B的合作，就足以影响后者股价，甚至持续影响治理结构。不止自身业务、股价受益，大小股东账面亦好看。

这比没有实际投票决定权的大股东地位超脱多了。过去的模式，“半条命”在京东们手里。马化腾很牛，很多时候，也得看刘强东们的眼色。

如此，腾讯的资本连接，就从过去的大动脉、动辄黄金分割一样的20%以下模式，变成毛细血管一般的网络。

当然，若都这样分红，外部直接账面损失相当惊人。不过，却会扮演腾讯市值管理的核心利器。昨天消息出来，京东大跌，港股市值蒸发600亿港元。腾讯集团涨逾4%，市值提升1700多亿，超过了分红对应的账面财富。

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如此，腾讯的股东们，就既有分红带来的实物所获，腾讯账面价值又刺激一轮。只要这种游戏能持续一个周期，它们对腾讯的信心，就不可能消退。而且，拿京东充作中期派息，也是与腾讯股份比例捆绑的。

截至目前，腾讯手中还有一大把外部筹码，总账面近万亿。跟着这个带头大哥，可是有肉吃。

那它在资本市场就具有一种相对稳定的气质。即便后续某家爆雷，或者遭受监管处罚（这已成心理定式哈哈），公允价值波动就不会有实质伤害。

人们老说巴菲特是价值投资。其实，他更擅长通过各种因素影响上市公司治理架构。他的背书，对于许多公司来说，具有强大的扭曲力场效应。如果腾讯这种游戏能持续下去，只要它的核心业务能维持竞争力，资本市场同样会有类似的效果。

从“盟主”到“带头大哥”，还可以为京东们创造新的治理空间，消除运营风险，优化生态体系。

比如，这轮之后，腾讯在京东中的董事席位，应该就没了。京东董事会面临改组。此前，刘强东与刘炽平同为京东董事。另有多名独董。

京东接下来显然不可能只有刘强东一人担任董事。由于同时身兼董事长、CEO角色，投资人肯定会有想法。新的董事应会进来。至于是否延续以前数量与结构，无法判断。但有一点非常明确，这给了京东集团稳定、独立的决策空间。此前腾讯大股东地位、1席董事并不能动摇刘强东投票权，甚至腾讯投票权也交由刘代持。

我们判断，新席位很难重新释放给外部，比如二股东沃尔玛。不是投票权问题，而是日常决策加集团内部协同诉求。要看到京东经由多年演进，业务趋于多样，旗下拥有多家上市公司，版图、结构、权益已相当复杂。这周期，它既要展示开放维度，又要防止离散，必须建立敏捷协同的创新组织，沉淀更为完整的数字化能力。

最大可能会从内部高管选取，尤其徐雷等人。徐不是核心股东角色，但他此前已担任集团总裁，名义职级很高，若不进董事会，更像最高政委。而刘本人已很难兼顾更多细节。

后续未必如我们判断。刘或暂时多兼。但腾讯若复制此次减持与分红策略（未必类似规模），也一定会出现显著的治理机会。

这仍然是一个相对晦暗的周期。如果腾讯不尽快退出这种资本深度连接的架构，不但它自身会持续遭受质疑，京东们想实现组织调整，也只能在运营层面，董事会层面肯定会受掣肘。

后续可能还有多个类京东案例。这种内在博弈，不止在腾讯、京东之间，也在京东与腾讯投资的其他公司之间。比如，京东、美团、拼多多们早已局部形成竞争，未来甚至局部肉搏。腾讯如继续沿循过往生态投资策略，那就像是美国当年的“门户开放”政策了，看似可以利益均沾，外部单元却一团纠葛，不可持续。

腾讯官方昨日还原了减持京东逻辑。确实，京东已成独立生态，腾讯资本力已很难发挥作用，确实到了退出、选择新的投资赛道时刻。

而它还必须加快速度。因为反垄断、监管、互联互通内在要求一致，当阿里、美团遭受重罚（滴滴何尝不是）后，腾讯怎么可能安心。

这可是2021财年Q4尾巴。它必须做出果断的表态，甚至不惜牺牲外部账面收益。

若只是少量减持京东，按昨天官方口吻，本算不上新闻。这是预期的事。但结合时间点、减持规模，还是透露了紧迫。

这种方案，若没跟关键股东、京东勾兑好，实在难以想象能落实。毕竟，若腾讯与京东之间不能延续一种可持续的战略合作机制，腾讯股东不可能接受京东股票。

看昨今腾讯、京东股价反差，分红策略应该说做了巧妙的利益平衡与新的捆绑。腾讯也算向监管部门做了一次无声的“汇报”。

不过，即便从“盟主”走向“带头大哥”，腾讯毛细血管一样的资本力量，同样会遭遇考验。

因为，它的用户、流量、社交、支付等多重要素组合的形态，很难真正解耦。比如，此刻，微信与财付通能真正切割么？不可能。

如此，腾讯仍就主导着一套游戏规则，左右着许多合作的机制。腾讯经常渲染“半条命”在伙伴那里。但实际上，只要伙伴不同时终止与它合作，或者说不出现储户同时挤兑局面，它就拥有相当稳定的结构。而伙伴则不可能真正走出这种生态制约。哪怕双方之间的资本关联已经弱到微乎其微，你同样要适应这种规则。

这也是为何几年来腾讯与其他生态互相封锁中占据上风的原因。同时，也是最近一年多互联互通进程中显得相当被动的一家。淘系的多端化与主动开放，与腾讯尤其微信的沉默形成了鲜明对比。

这不是否定腾讯的技术与商业的一套组合，它也是一种移动互联网时代强大的“操作系统”。相对来说，资本力从“盟主”走向“带头大哥”，从动脉走向毛细血管，反而并非最为底层的制约。

腾讯宁肯牺牲本可持续落袋的千亿账面财富，将它充作中期派息，实际损失并不大。当初入局京东时，它的代价本就了了，甚至还伴有甩包袱，多年来战略合作的收益也相当丰厚，而结合上述多方面利润捆绑与平衡，外部生态投资收益损耗完全可转换为自家市值。后者本来也需要巨额成本维护。

何况还有监管压力。谁知道腾讯们、京东们后续是否也会爆雷，遭受处罚。这一刻，至少它发出了主动顺应监管的强烈信号。

所以，真正的压力与挑战，还排在资本连接力的后面。那是腾讯更深的改造，不比阿里系简单。举例，今日蚂蚁整顿与治理到了一个节点，蚂蚁重庆小贷引入战略投资，腾讯金融科技固然形态不一，你觉得它会轻松么？

蚂蚁、阿里已“站着”挨了几顿打，资本市场损失惨重，也不能说没了监管压力，但它们毕竟经受过许多，重大不确定性反而得以稀释，并重新展示自信。而腾讯们还要忐忑不安。

当然，这并不意味着，腾讯会放弃新的资本力释放机会。只是，市场要求更多关注风险较大的前沿投资、前期投资，以及化解行业壁垒的投资而已。加上日益明显的行业互联网与数字化战机，它必定会做出不同的选择。、

但无论如何，这个周期，想再度借助资本力、耦合过度的技术与商业规则，形成复杂网络与各种关联交易的壁垒，会越来越难。

未来的监管，可能会影响诸多公司的数字化服务方案的独立性、完整性。高度垂直一体、全栈式、过度包揽服务的封闭与半封闭形态，未必能顺畅落地。

这其实也是良性的机制。它会迫使企业寻求外部合作，建立更具开放的运营。这时，拼的就是内功了。你的核心能力，是否真的不可替代，是否真正足够灵活、敏捷地输出，并兼顾生态利益，就要备受考验。

但也会创造更大的舞台。最近几年，区块链已完成初级教育，而“元宇宙”们开始密集炒作。这类有生成全新信任机制、建立新生态的可能。只是今天很多还是在忽悠。尤其“元宇宙”。

不过我们仍还是抱持乐观的预期。