【文/ 观察者网专栏作者 赵燕菁】

中概股[1]最近在美国资本市场的暴跌，给了我们一个强烈的信号，那就是中国资本“被自主”的日程表可能要快过我们自己规划的时间表。为应对这一突如其来的冲击，中国必须以超常的速度构筑起无论在深度和广度上都可以和美国股市相匹敌的资本市场。尽管A股长期羸弱的表现让人对这一目标充满怀疑，但并不意味中国没有机会。在一个博弈的环境下，成败的最终结果是由博弈双方相互定义的，对手提供的机会可以在很大程度上弥补自身的不足。

图1 近期中概股在美国股市走势（日K均线）

数据来源：东方财富，转引自：赵建：中概股也是国家的资产，西泽研究院，2021-12-18。

中概股在美国股市的全面下跌（如图1所示），就是这样一个稍纵即逝的窗口。2020年以来，中国的抗疫工作以及经济表现在全球都堪称一枝独秀，中概股几乎汇聚了中国最顶级的金融资产，中概股本应在资本市场获得最高的估值。但在2021年，中国海外上市公司市值（包含香港）却在美国股市整体大涨的背景下，猛烈蒸发20万亿，有些公司的市盈率甚至下降到不到5，不少公司市净率下降到0.5以下，有的公司的市值甚至低于公司账上的现金。这意味着用美元定价的中概股资产，其价值在美国的资本市场被严重低估。

但反过来，这也意味着此时是抄底中概股的最佳时机。当前，人民币正处于高位，外资不断涌入。据联合国贸发会议数据，2020年中国实际使用外资规模占全球跨国直接投资总额的比重从2015年的6.7%提升至2020年的15%，在全球跨国投资规模大幅下降34.7%背景下，实现逆势增长。这为在美国退市提供了充足的外汇准备。如果中概股此时从美股退市，转投A股，就有可能一举奠定A股在全球的龙头地位。中国自主的资本市场就可能比预期的更早得以形成。

在这一战略中，最大的难点就在于中国的资本市场能否在短期内快速加深，以容纳成群回归A股的“巨鳄”。据统计，截至2020年7月28日，在美国上市的中概股的总市值约为1.88万亿美元，上市企业总计245家，其中有165家选择在纳斯达克上市。其中市值10亿人民币以下的小市值股总计107只，市值占比为43.67%；市值超过千亿元人民币的公司有23家，总市值占比高达87.40%。[2]

截至2020年12月25日，A股4130家上市公司的总市值规模只有77.69万亿人民币，约12万亿美元，[3]相比纳斯达克目前25.6万亿美元的总市值，差距巨大（如图2所示）。在中国的资本市场的体量和深度还都十分有限的情况下，要想迎接中概股回归，就需要央行打破常规，直接进入股市；否则，以现有国内资本市场的深度，很难容下如此巨额的资本。

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图2 中概股、中国A股和纳斯达克总市值比较

选择央行直接进入股市的做法，好处可以主要归结为以下几点：

首先，借此建立符合“内循环”发展战略的货币生成机制。

一旦中国资本被迫与美元脱钩，中国的第一反应就应该是给本币寻找一个新的锚，只有迅速改变人民币的生成机制，才能将因与美元脱钩而对中国经济产生的损害降低到最小的程度。

长期以来，中国基础货币的生成主要依赖贸易顺差，美元是中国最主要的储备货币，也是央行最主要的储备资产，如表１所示。这虽然有利于中国商品借助美元出海，降低国际贸易的交易成本，但也导致了人民币发行对美元的高度依赖，一旦中国经济被迫转向“内循环”，基础货币生成就会出现问题。

而一旦由央行直接入市迎接中概股回归，将意味着中国基础货币生成机制从外生到内生的转变，这是中国近些年来一直在努力尝试的一个方向，中概股回归只是为此提供了一个难得的机会。货币内生有利于对冲美元周期，为应对明年美联储可能会推出的加息做好准备。

表１　中国人民银行官方储备资产及外汇储备占比[4]

其次，接替房地产市场创造广义货币。

在现代信用货币下，基础货币只有依靠贷款，才能创造出在经济中实际流通的广义货币M2。而在中国土地国有和高速城市化的背景下，社融非常依赖房地产市场提供的信用。在没有建立起替代的资本市场之前，任何让中国经济和房地产市场脱钩的政策都属于自废武功，是非常不切实际的想法。

房地产行业之所以可以“绑架”中国经济，最主要的就是房地产在很大程度上决定了M2的创造。2021年下半年中国经济的表现可以看作是一次压力测试，[5]暴露了中国经济特别是资本市场对房地产市场的深度依赖。鉴于明年的国内和国际形势都要求我们必须尽快恢复增长，而房地产市场的政策纠偏还有待时日[6]，最快捷的途径就是通过“静脉注射”——效仿美联储的作法，由央行直接购买资产，向市场注入流动性。

再次，建立自主的资本市场。