中国基金报记者 方丽
市场对地产股关注度提升，地产板块近期略有反弹。处于历史低位的地产板块是否迎来机遇？后续投资该如何布局？借道基金参与应该注意哪些风险？
中国基金报记者专访了海富通基金经理范庭芳、汇安基金指数与量化投资部总经理陈欣、安信基金权益投资部基金经理袁玮、诺德基金经理谢屹、永赢基金策略分析师戴清、创金合信基金金融地产行业研究员胡致柏、中信保诚基金相关投研人士。
这些人士认为，近期地产股近期表现偏向于超跌反弹，未来地产政策可能会继续放松，但是“房住不炒”不会改变，房地产行业正在经历前所未有的供给侧变革，优胜劣汰将使得行业集中度不断提升，期间存在一些结构性机遇，借道基金布局需要注重风险。
地产股属于超跌反弹
中国基金报记者：最近一个月地产股有所表现，有观点认为地产股目前处于一个超跌的预期和估值修复阶段，您如何看目前地产股表现？是否是短期现象？
范庭芳：在我们看来，地产股近期表现偏向于超跌反弹。目前的估值虽然较低，但仍处于合理阶段，或许比较难称之为估值修复。
谢屹：在我们的估值体系里地产股目前的确处于比较大的折价状态，应该是市场计入了相对悲观的增长预期所导致的。一方面地产周期本身处于自身的调整阶段，同时个别房企的风险事件加剧了这种调整。而近期的地产股反弹可能使这种悲观的情绪在某种程度上得到了修正，这可能是政策释放了一些积极的因素导致的。事实上，近期反弹的不仅仅是地产，整个指数都有一定表现，市场整体都在向乐观的方向修正。
袁玮：最近一段时间里，地产行业内股票的市场表现是极其分化的。有一部分地产股表现强劲，例如一些坚持稳健经营的央企、国企以及部分优质民营企业。与此同时，也有部分地产股大幅下跌，尤其是个别逆政策导向而行、过度使用杠杆、经营管理不善的房地产企业。市场出现如此分化的走势，我们认为是存在逻辑合理性的。简单来说，行业正在经历前所未有的供给侧变革，优胜劣汰将使得行业集中度不断提升，使得竞争格局不断优化，因此我们相信优质地产股的良好表现是可以长期持续的。
陈欣：最近1个月地产股有所反弹，但整体反弹幅度并没有十分超出预期。今年以来，地产的投资增速下滑，销售继续走冷，地产股作为先行指标，下跌幅度较大，市场对政策端托底的预期在年底越来越强。我们认为短期来看，地产股以及地产产业链可以重点关注，但考虑到房地产市场加杠杆已经几无空间，经济结构转型是未来市场的主旋律，所以地产产业链的长期投资机会，目前并没有确认。
戴清：前期政策收紧、房企信用风险暴露与基本面迅速恶化带来地产板块估值持续下跌，目前板块估值已达到历史较低水平，甚至部分公司市值较其清算价值都存在一定差距。从过去投资框架出发，行业政策定地产股贝塔，当前政策端已经出现边际松动，估值出现一定修复。
复盘历史行业政策和板块数据，2008年以来地产已经经历过几轮放松周期的交替演绎，可将每一轮上涨行情划分为比较标准的“四阶段”模型：第一阶段对应数据加速向下，博弈政策宽松，比如今年8-9月份；当前至明年Q2处于第二阶段，即数据继续向下，政策实质宽松，政策可能比数据更重要，因为政策引领预期，所以贝塔还远未走完，波动向上可能是大概率事件；明年Q2后有望迎来第三阶段，数据边际修复，政策继续宽松；第四阶段即数据惯性上行，同时政策宽松退出或逐渐趋紧，这一段行情时长或较为有限。
展开全文这是按照历史推演出较为理想的行情路径，但不排除中间过程和节奏会出现反复，退一步讲，若宽松政策短期难以兑现，我们需要以终局思维来考虑投资机会，即行业将逐步经历出清过程，最终国企以及经营较好的地产龙头可能享受份额提升、“胜者为王”的投资机会。
胡致柏：从今年下半年开始，地产行业快速进入寒冬。销售景气度快速下行、土拍市场遇冷，更多房企陷入困境，地产行业基本面和情绪面同步下行，板块走势偏弱。随着近期地产行业政策开始逐渐纠偏，地产板块对政策底进行反应，这也是近一个月地产板块有所反弹的主要动力。
从统计局公布的11月房地产数据来看，行业基本面略有修复，但整体还处于基本面下行、信用风险出清的阶段，行业基本面拐点尚未到来。当前的行业困局，源于房企过往几年快速无序扩张，“高杠杆、高周转”商业模式在严格的调控下失效，积累的风险开始释放。从短期看，在房企资金面仍然存在较大压力，需求端没有快速修复的背景下，预计地产行业仍然会继续一段时间的”苦日子“。但是从长期看，经历过转型的阵痛，地产行业能够逐渐过渡到平稳健康发展的阶段。
当然，地产板块政策博弈空间较大，股价往往会先于基本面进行反应，在中央对于2022年“稳经济“的定调下，后续如果需求端和融资端政策上出现明显变化，板块内部更加受益于政策回暖的优质房企有望脱颖而出。
中信保诚：近期地产股有所表现主要由于政策环境的边际改善带来的估值修复。自9月下旬央行及政府高层多次强调“两维护”，即维护房地产市场平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。12月6日政治局会议指出，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。12月10日中央经济工作会议密集强调明年经济稳字当头，积极政策发力要适当靠前；坚持房住不炒定位符合预期，而定调满足合理住房需求；重提因城施策、提升地方自主性，促进行业良性循环、防风险背景下暖意呵护。12月11日国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆在“2021-2022中国经济年会”上指出，房地产是支柱产业，住房更是居民的消费。因此，我们认为在经济压力增大、地产基本面持续下行的背景下，地产的政策边际改善或从当前到明年上半年阶段性呈现。
“房住不炒”不会改变
“因城施策”上或有机遇
中国基金报记者：市场对房地产政策有放松预期，您如何看待这一预期？地产股以及地产产业链是否具备较长时期的投资价值？
范庭芳：从长周期来看，地产板块的投资处于成熟期，未来可能会逐渐转向衰退期，行业增速大概率是会下滑的，长期投资机会有限。地产股行情往往出现在市场有政策放松预期的时候，每次经济有下行压力时，市场会出现托底经济、放松地产政策的预期，资金有时会围绕这一概念进行博弈，因而会不时出现阶段性行情。此类反弹机会的持续性可能比较弱，投资者择时难度会比较大。
谢屹：我们觉得市场对于房地产政策的放松预期可能导致了地产股的反弹。短期看，这是市场自然的应激反应，而更长期的走势可能还需要看到房地产企业的盈利增速是否能够超出市场的预期。关于这点又较大程度的取决于自上而下调控的未来走向，因为地产本身是受监管比较严格的行业，所以我们建议密切关注外部环境的变化。
袁玮：从中长期的发展逻辑来看，中国的房地产行业还有很长的路要走。自1998年房地产市场化改革以来，我们国家的住房体系得到了很大的发展，一定程度上适应了国家快速工业化与城市化的进程，使得老百姓的生活居住条件得到了显著的提升。但是，我们也必须清醒地认识到，相对于老百姓对美好生活的追求而言，目前的住房供应体系还有很大的提质增效空间。事实上，一切文明发展的成果，不论是来自科技还是文化，其中绝大部分都是与百姓住房紧密联系的，没有房地产的健康发展与繁荣，很多的消费升级就没有落地的基础。反之，只要科技与文化在不断地进步，人民对更好住宅的追求就不会是空中楼阁。因此，房地产与科技、文化是可以互为发展基础的。
当前，经济正面临的压力，其中有很大一部就来自于房地产业的短暂迷失。一方面，核心城市的房价压力较大，居民买房承受着巨大的支付压力，为此各级政府与职能部门本着为百姓排忧解难的初衷，出台了很多调控房价的政策，这是值得肯定的。但另一方面，我们也看到的，部分调控政策的实际效果并不是特别理想。很多地方的房价是控制住了，但买房子却变得更难了（购房门槛提高了），且供房的压力也没有得到实质性的缓解（税费负担与利息负担提高了不少）。
我个人认为，要破解房地产的难题，帮助行业摆脱短暂迷失，助力经济整体企稳，最重要的还是得靠发展。事实上，这也正是国家当前所强调的，要建立多层次（租购并举、保障房与商品房并进）的高质量房屋供应体系，它既能充分利用市场的功能将效率发挥到极致，又能充分体现社会对弱势群体的细致关怀。通过最近的中央经济工作会议，我认为关于房地产发展的思路已经越来越成熟和清晰了，相信房地产行业也将重新步入平稳且高质量发展的轨道。
事实上，种种迹象表明，我国房地产行业已经开始了从“快速的规模扩张以满足市民的基本居住需求”向“为人民提供更高品质的产品与服务”的转型。我们看到越来越多的企业家都在反思过去的盲目举债、粗放式扩张行为，都在致力于制订未来的高质量发展战略。因此，在将来能够适应行业发展趋势，坚定走高质量发展路线的房地产上市企业，不仅仅是估值低，业绩成长的空间值得期待，具备较好的长期投资价值。
陈欣：本次中央经济工作会议，仍然强调了房住不炒，但也提到因城施策，并重点强调了保障性住房建设。我们判断，2022年地产销售和新开工较当前大幅下滑的情况下，有望呈现边际改善的趋势。但较长时间的投资价值还需要继续观望和验证，目前仍然判断是修复性行情概率较大。
戴清： 自9月27日央行提出行业“双维护”后，高层领导密集发声，且态度更趋积极。未来，房地产行业政策可能会继续放松，但是“房住不炒”不会改变。在房住不炒的前提下，不会通过刺激政策创造投机性需求，也不会放任房企任意加杠杆、任意调动资金，这将导致房地产开发变成合理回报，但容错率较低的生意。同时，行业门槛变高，对存量的优质企业而言，竞争格局改善。
我们预计未来一段时间随着政策宽松、热点城市销售回暖、行业流动性危机缓解，行业可能会出现β性投资机会；从更长的时间来看，尽管销售见顶回落为大概率事件，但考虑继续向上的城镇化率、旧改拆迁以及居民改善性需求，全国需求仍将长期维持较高规模，房企仍存发展空间，同时，优质企业所面临的竞争格局优化，而且可能会成为保障拿地投资的主要抓手，有扩大份额的α机会。
胡致柏：近期中央两次重要会议均强调促进行业良性循环，健康发展，尽管“房住不炒”的基调没有动摇，但“支柱产业”的表述重提，释放了积极信号，对行业信心有所提振。从11月开始，在房企融资端的限制已经有所放松，中央经济工作会议上“因城施策”的表述可能预示着未来需求端政策有望出台。在良性循环的预期引导下，大概率能够看到更多的政策纠偏与支持措施。从结果来看，11月单月涉房偏紧类政策出台频次创近一年新低，且有偏松类政策出台，在中央会议强调支持商品房市场更好满足合理住房需求的指引下，部分城市调控政策有所放松，后续不排除在“房住不炒”的底线下进行更多调整。
随着后续板块基本面修复，预计行业内部会出现分化，国企、央企和优质的民企将更为受益，先一步走出困局，而部分房企可能会从行业中彻底出清。从中长期看，行业格局将会重塑，经营更加稳健，综合实力更强，多元化布局更为完善的房企有望实现高质量发展。而地产产业链上的企业，依托地产行业平稳健康发展，有望获得建设开发和交付带来的建筑工程和材料的稳定需求。
中信保诚：我们认为目前政策边际改善已经开始，中央层面的定调包括12月的政治局会议和中央经济工作会议，都定调了满足合理住房需求、维护房地产行业平稳健康发展，后续仍将有进一步的政策细则落地，包括：1）供给端政策将正常化修复，如贷款集中度、预售资金监管、三条红线和集中供地等，并且供给端政策将覆盖更大范围的优质房企；2）需求端更多因城施策的逐步出台等。地产股和产业链作为政策改善的受益行业，具有一定的投资价值。
估值处于历史低位
中国基金报记者：数据显示，绝大部分地产股的PB估值都小于1，您如何看到地产股的估值水平？
范庭芳：由于房地产行业未来的增速大概率是下滑的，只能给一个成熟期的估值体系。未来房地产市场也面临很多资金会逐渐退出的情况。目前行业的估值基本处在合理的估值体系里，除非企业成功转型，在我看来都属于比较合理的状态。
谢屹：事实上不仅仅是地产企业，银行、保险和其他非银行业都有较多的个股估值处于破净的状态，主要是因为这类行业的企业净资产本身较大，属于重资本行业。同时，盈利增长又相对缓慢，相对较难有超预期的情况。所以市场会给予一定的折价。这对于投资者而言不一定是坏事，至少说明这个行业的股票的估值普遍没有泡沫，若其中有优秀的标的还能提供高于行业的稳定增长，不失为好的选择。
袁玮：当前，不论是从绝对估值还是相对估值的角度看，房地产行业的整体估值都处在历史极低水平，但不代表所有地产股都是真的便宜。在价值框架下，我们需要深入思考低估值股票是不是真的有价值，是不是存在被我们忽略的风险，这样我们就有信心带给大家一个合理的长期回报。
陈欣：由于政策导向和宏观环境叠加，整个房地产行业中长期处于去库存的阶段，市场对一些激进的地产公司抱有更严苛的投资要求，尤其是高负债的运营模式下，其流动性风险不容低估，因此在评估净资产的时候需要给与一定折扣，导致大量地产股的PB低于1。但地产股的估值在历史上已经处于较低的水平，而且目前的股息率非常吸引人，对于其中一些优质的地产股其安全边际已经凸显。
戴清：在当前拿地利润率难以拉开实质差距背景下，信用与效率是拉开房企盈利的根本，部分房企周转效率偏低、费率控制较差，难以真实创造正现金流，其PB估值低于1有一定合理性；但能力居前的国企央企与部分高信用高效率民企，凭借其融资成本、周转效率与费用控制等方面的强大优势，可以持续创造正向现金流与获取盈利留存以增厚净资产，且存在一定扩表可能性，当前的估值确实已经明显偏低，未来随着政策边际宽松，具备竞争优势的地产公司有修复空间。
胡致柏：下半年以来，部分民营房企信用风险暴露、第二批集中供地竞买规则趋严、房企融资端收紧、预收款监管制度加强等多重因素叠加，再加上前期三道红线、贷款集中度、拿地金额比例限制等政策影响，地产行业基本面快速恶化。板块整体处于历史估值底部，实际上是对行业基本面恶化、房企毛利率快速下行以及对行业悲观预期的反应。同时，信用风险事件暴露的潜在可能也是影响房企估值的重要因素。
不过，当前在“稳经济”定调的背景下，政策调控趋严的空间不大。而从今年全年维度看，房地产行业业绩仍然有所支撑。后续如果行业销售回暖，房企毛利率拐点出现，行业内经营稳健、现金流健康的优质企业PB估值有望回到1甚至更高的水平。
中信保诚：目前地产股估值处于以往周期中较低水平。我们观察到，在下行周期内行业集中度经历先降后升过程，龙头企业走出困境后行业整合速度提升。美国房地产市场在经过行业销量下行、整合出清后，龙头企业估值提升至13倍；而当前国内房地产市场情况明显好于美国市场下行阶段情况，预计未来国内集中度提升速度更快。从市场发展阶段看，我国房地产市场进入增速换挡阶段，但需求端仍然具备一定韧性，我国城镇化率63.9%，显著低于美国水平。因此，考虑到目前我国房地产行业正经历供给出清和格局优化阶段，目前龙头房企PE均值为6倍，若后续行业政策正常化修复（参考15年至今供给侧改革阶段PE均值8倍）、并延续17-18年集中度提升场景（参考17-18年初集中度提升阶段PE峰值12倍），以及参考美国格局优化后龙头房企PE估值13倍，预计我国龙头房企PE估值仍有一定提升空间。
看准龙头公司
中国基金报记者：从地产产业链的细分领域来看，您更看好哪类企业或者哪些相关板块？
范庭芳：从挑选好公司的角度，我们会着重观察地产项目在什么地方，如果项目在一线城市的话，风险会小一点，另外，商业地产一般会持续贡献比较好的现金流，商业地产占比高的公司风险较小。另外我们也会着重关注公司治理情况。但需要注意的是，由于部分资金更关注政策博弈，优质地产公司的股价弹性可能会比较小，短期内未必有较好表现。
除此之外，一些地产公司正在转型新能源或其他行业，也是可以保持关注的。
谢屹：我们还是比较看好财务稳健的地产企业。众所周知，地产企业都是相对高负债经营的，所以有类金融的属性。但地产周期性又比较强，所以能保证在周期底部继续平稳运行且现金继续充足的企业可能是比较好的标的。相反每次周期债务都上升、现金流随时可能断裂的企业还是最好要规避的，哪怕短期盈利增速很高。
袁玮：地产行业的格局正在经历巨大的拐点，不负责任的、盲目举债扩张的低效率企业将进入不可逆的缩表甚至进入破产周期，行业的导向将从过去的规模导向转变为利润导向。房地产市场集中度会逐步提升，最终能够长期提升销售体量和利润体量的一定是优质的行业龙头。除此之外，地产公司还有很多其他相关经营板块，比如物业、不动产投资以及与不动产相关的高科技应用，这些板块目前看起来体量不大，但未来的成长空间非常大。我看好中国房地产行业的发展前景，看好其中财务稳健、专业能力突出、具有长远战略眼光的优质房企。
陈欣：从地产公司的角度，考虑到投资的安全性，相对看好市值更大的国企和央企的地产公司。
此外，这次政策基调是”稳增长“，提出了”适度超前开展基础设施投资“和保障房建设。对于建材类行业，包括消费建材、玻璃、水泥等均迎来比较好的投资窗口期。最后，家电板块今年以来也调整较多，同样也会受益于竣工数据改善的预期，目前整体估值也比较低，同样值得关注。
戴清：近期政策延续维稳基调，地产链前期估值压制因素边际趋缓，看好产业链估值修复。考虑房企保交付、预售资金监管以及交付合同限制，预计竣工端为未来地产数据的最强一环，后周期板块相关标的或具备一定的投资价值；此外，部分前期明显超跌的优质涉开工端标的亦有望迎来估值修复契机，基建投资提速亦会提供有力支持。可适当关注具备核心优势和较强成长确定性的家装建材龙头公司。
胡致柏：地产产业链公司可能会成为行业复苏的主要受益者，随着地产销售、拿地、开竣工的逐步企稳，产业链总需求大概率回暖甚至超出预期。而避免金融风险外溢的定调下，地产产业链风险也能够得到控制。同时，在2022年财政政策更加积极主动的指引下，基建发力也有望增加相关产品和服务的需求。因此，地产产业链具备比开发更大的弹性。
具体的细分行业来看，景气度更高、在开发过程占据重要环节、能够从基建中受益的细分赛道，如防水材料、建材、玻璃等细分赛道表现会更加突出。具体公司选择上，信用风险较大的房企收入占比较小、产品具备强竞争力和影响力、回款能力优异的产业链公司将有望率先走出困境。
中信保诚：从地产产业链来看，当前对房地产政策的边际改善，有助于缓解前期市场对地产产业链的悲观预期，包括建材、家电、轻工等。从投资角度，更关注各细分方向的龙头企业，由于地产的销售、新开工等数据在明年整体承压，地产产业链基本面在将来仍面临一定增长的压力，因此龙头企业具有更强的抵御周期波动的能力，在这个阶段依靠管理、成本、技术、渠道等方面优势可以提升市场占有率，体现出更稳健的基本面特点。
借道地产基金布局适宜
中国基金报记者：若借道基金参与地产行情，您认为应该如何筛选？需要注意哪些风险？
范庭芳：一方面可选择被动基金，另一方面可关注主动基金的持仓。我们认为投资者应着眼长期投资，并且关注投资地产行业可能面临的波动性风险。如有意把握短期反弹机会，择时的难度会比较高。
谢屹：如果选择地产主题基金，还是要看其长期持仓的地产企业是否符合稳健经营的标准，是否符合监管的风控要求，看未来的土地储备以及现金流，以及持续拿地的能力，这些都是地产企业能够持续增长的必要条件。同时还需要分散投资，降低意外“踩雷”的概率。
袁玮：如之前所述，房地产是经济发展的一个有机组成，过去市场普遍对这个行业的认识较偏激，将房地产与科技、民生对立起来看，使得市场资金在配置结构上有一些“偏科”，主流机构也很少会对地产板块进行有效配置。然而在当前的环境下，房地产行业有望迎来新一轮的良性循环发展，在居民投资组合中配置一部分地产相关度较高，以财务稳健型地产公司作为主要配置对象的基金是可行的。
陈欣：如果要参与地产行情，最好的方式是直接投资相关的ETF，比如地产类的ETF、建材类以及家电类的ETF。最为纯粹和直接。筛选的标准是，同类的ETF选择日成交量最大的ETF，不容易因为流动性问题导致买卖价格失真。风险点在于，行业ETF也会受正股影响，日内波动，需要选择合适的买点和卖点。其二就是选择了规模较小的ETF，导致买卖的价格冲击过大，引起不必要的亏损。
戴清：当前阶段宽松政策逐步落地但基本面仍在继续恶化，不排除部分民营房企继续暴雷带来的短期波动，行业大概率波动中上行。对于不熟悉地产股的投资者，借道指数型基金或是享受行业贝塔行情的一种方案；如果更偏好主动型基金，当前阶段可关注持仓能力居前的国企央企与高信用、高效率民营房企的基金，如果后续看到政策大放松或者行业基本面回暖，可关注持仓更具弹性的相关基金。
从地产链维度，关注持有家装建材龙头的相关基金，或能享受竣工链及估值修复的确定性机会。投资者需要留意的主要风险有：当前阶段基本面仍在继续恶化，可能还会有房企暴雷带来板块波动，且政策预期可能存在反复，投资者需要忍受一定的短期波动，也需要保持定力。
胡致柏：当前公募基金在房地产行业的整体配置比例较低，持有地产板块且占一定比例的基金并不多。如果看好地产行业行情，可以考虑配置专注于投资金融地产板块的行业基金或者行业ETF基金。
在选择上，可以观察基金历史持仓，过往偏好头部优质房企而非通过行业波动和弹性博弈的基金走势将更为稳健。由于地产板块目前受政策和信用风险事件影响较大，股价存在急涨急跌现象，且目前行业整体并不具备大幅上行的空间和背景，在时点上需要避免追高操作。
中信保诚：目前行业低库存叠加今年拿地大降，将导致明年投资和销售双双下行，预计对经济将有显著拖累。银行贷款集中度政策过快压降、地方政府预售资金监管过快收紧、房企项目合作资金主动被动冻结、金融机构风控从严导致融资受阻等四大因素重压下行业资金遇困，资金困境程度历史罕见，防控金融风险底线下亟需维稳。而近期政府维稳暖意已现，预计政策正常化修复开启，但行业仍将进一步出清，行业集中度再提升，国企央企和优质民企或将迎来新的发展空间。本轮政策放松和以往的区别在于，高杠杆、暴雷的房企仍将出清，后续留在行业内的优质房企将获得销量增长和盈利能力的提升。
编辑：舰长