10月中旬以来，发达经济体长期和短期国债之间的利差正在大幅缩小。平坦的收益率曲线或许正是预示疫后经济反弹持续性的不祥征兆。

“市场正在告诉我们，本次经济周期可能比之前的要短得多，”安联全球投资公司债券投资组合经理Mike Riddell表示。“因为以往我们不会在复苏期看到这种平坦的情况。”

什么是收益率曲线？

债券收益率曲线一直是投资者的水晶球。

理论上来说，收益率曲线显示了国债不同期限下的借贷利率（从隔夜、1月、1年到10 年甚至更长）。通常情况下，收益率曲线通常是向上倾斜的。也就是放贷的时间越久，不确定性越高，获得的回报率越高。

但是这条简单的曲线却连接了两个极为重要的经济特征，政策和经济。

收益率曲线的短端预示着货币政策的松紧。短端收益率下行预期货币政策宽松，短端收益率上行预期货币政策收紧。

而收益率曲线的长端又预示着市场对经济的看法。长端收益率下行预示未来经济衰退，上行预示未来经济增长。

由于美元在全球金融体系中的中心地位，美国的收益率曲线充当了投资者对世界最大经济体未来政策经济走向的晴雨表，并在预示经济衰退方面有着良好的记录。

“人们紧盯收益率曲线，因为从历史上看，它一直是衰退开始的良好预测指标，”荷兰合作银行固定收益策略师理查德麦奎尔表示。

收益率曲线与经济周期

经典收益率曲线框架提出了“牛平-牛陡-熊陡-熊平”的轮动规律。

1）当一个处于增长状态的经济体开始转向衰退时，由于市场预期的敏感性会率先做出反应，长期利率提前于经济开始下滑；同时由于此时经济尚处高位，货币政策并不会立刻边际放松，因此短端利率不会立即出现明显下行。长端利率下滑幅度大于短端，从而使收益率曲线呈“牛平”（体现为投资者买入长期国债称为“牛”）。

2）随着经济的下行为刺激经济复苏，货币政策显著放宽，使得短端利率大幅下滑。这一阶段，长端利率的下行幅度将小于短端利率。使得收益率曲线整体呈“牛陡”（体现为央行买入债券或投放货币来压低短期利率称为“牛”）。

3）当经济复苏后市场对于经济增长的预期迅速升温，长端利率开始大幅上行，而此时货币政策并不会立刻收紧，因此短长端利率的上升幅度将大于短端利率，从而使得收益率曲线呈“熊陡”（体现为经济增长投资者抛售长期国债称为“熊”）。

4）随着经济由复苏转向过热，为了抵御通胀和市场泡沫，货币政策将由宽松开始收紧，导致市场的短端利率出现回升，短端利率的上升幅度大于长端利率，使得收益率曲线整体呈“熊平”（体现为投资者预期加息抛售短期国债甚至央行本身抛售国债回笼流动性而称为“熊”）。

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正是因为收益率曲线的变化与经济和货币周期的对应关系，且它能比经济数据更快的预示周期的变化，才被称为政策经济走向的晴雨表。

扁平和倒挂的意义

扁平的甚至倒挂的的收益率曲线，是比较特殊时期发生的状况，也就是短期利率接近长期利率，甚至比长期收益率还要高。

从以上收益率曲线轮动规律来看，有两种变平方式：熊平和牛平，分别对应过热和衰退。近几年中的2019年3月2020年2月美国债券都出现过长短期收益率倒挂。近期则是20年和30年两个长端收益率倒挂，除了供需因素，也存在了国债市场投资者对未来经济的不确定性增加。但相对具有预测意义的是10年期和2年期的倒挂。

从美国10月以来的收益率曲线变平方式来看，并不简单属于过热和衰退。因为在短端收益率上行的同时长端收益率却出现了下滑，也就是市场在担忧过热的同时也在担忧衰退，但短期担忧货币收紧的成分偏多。

即高通胀的持续推动了市场押注美联储将不得不在短期内加快加息，从而推高短期收益率。与此同时，长期收益率在Omicron冠状病毒变种给经济复苏蒙上阴影后回落，反应投资者开始消化经济强劲反弹。10 年期和2年期美国国债收益率之间的差距已经在12月初收窄至约一年来的最低点——低于80bp。

从历史数据上看，1953年以来美国总共经历了9次经济衰退，每次经济衰退出现之前都出现了利率倒挂现象。从利率倒挂到进入经济衰退时间间隔一般为7到23个月。唯一一次的例外发生在1960s中期，那次利率倒挂现象出现之后美国并没有经历经济衰退，但是经济增速同样出现了下滑。

当然也有反对的观点认为，美联储债券购买以及其他央行的量化宽松计划扭曲了债券市场，从而混淆了收益率曲线的预测能力。

无论是否正确，金融市场的洞察者仍应聆听收益率曲线的“警告”。