首家申报科创板IPO的碳纤维企业进入了审核关键期。

据上交所安排，中复神鹰碳纤维股份有限公司（下称中复神鹰）科创板IPO将于12月15日上会上市委审核。

中复神鹰此次预计募集约18亿元用于年产万吨高性能碳纤维、航空航天高性能碳纤维及原丝试验线等项目，一旦中复神鹰上市成功，意味着科创板将迎来首家碳纤维企业。

被称为21世纪的“黑色黄金”的碳纤维，实际指有机纤维在高温环境下碳化裂解形成碳主链结构、含碳量超过90%的无机纤维，其凭借着轻质及高强度等优异性能，具有多元化的应用场景。虽然中复神鹰已实现碳纤维量产且扭亏为盈，但盈利仍远低于同业水平，这也引发交易所对其产品未来发展空间的问询。

此外，第一大股东中国建材集团有限公司（下称中建材）虽然持有中复神鹰64.42%的股份，但在实际经营中，无论是核心技术来源、设备供应、担保关系，中复神鹰似乎都与二股东连云港鹰游纺机集团有限公司（下称鹰游集团）有着更为密切的关联，这也让中复神鹰的实控人认定受到市场质疑。

另一方面，中复神鹰旗下的碳纤维生产基地对外又被中建材以旗下碳纤维业务板块的名义进行了广泛宣传，而作为混改企业的中复神鹰独立性如何保证，其是否又与中建材旗下其他子公司业务构成竞争关系，都在给其IPO增添不确定性。

迎来业绩拐点

作为集碳纤维研产销一体的高新技术企业，中复神鹰的产品主要是应用于体育、交通和风电等领域。

在报告期内中复神鹰营收大幅增长的同时，还实现了扭亏为盈。

招股书显示，中复神鹰2018年至2020年的营收分别为3.08亿元、4.15亿元和5.32亿元，同期归母净利润则为-0.24亿元、0.26亿元和0.85亿元。

对于归母净利润大幅增长的原因，中复神鹰将其归功于原材料丙烯腈价格的降低和销量以及产品单价的提升。

丙烯腈作为碳纤维的主要原材料，其价格的波动也关系到碳纤维的成本，而从2018年至2020年，中复神鹰对丙烯腈的采购价从1.37万元/吨降至0.77万元/吨，降幅达43.8%。

另一方面，随着风电叶片领域对碳纤维需求的增多，也进一步提升中复神鹰该部分业务的收入。

2018年-2020年，该部分的业务收入从0.08亿元激增至0.87亿元，增幅高达987.5%，销售单价也从107.65元/公斤升至152.75元/公斤。

尽管风电叶片领域的收入在逐步上升，但在中复神鹰的收入结构中占比最高的还是体育休闲领域相关的产品，虽然这一占比已在持续下降。

2018年至2020年，体育休闲领域贡献的收入分别为1.57亿元、1.84亿元和1.64亿元，占当期营收的比重分别为51.85%、44.69%和31.61%。

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中复神鹰在体育休闲领域的产品毛利率也在一路攀升——2018年至2020年，该部分产品的毛利率从9.55%提升至42.8%，中复神鹰表这一较高毛利率受益于对高端体育休闲领域客户的拓展。

量产的低盈利悖论

虽然中复神鹰的碳纤维产销量均高于可比公司的水平，但是其盈利水平却远低于同业。

以2020年为例，中复神鹰的碳纤维产量、销量分别为3777.21吨， 3761.14吨，相比之下，光威复材（300699.SZ）1709.28吨的销量不到中复神鹰的一半，却实现远高于中复神鹰10.78亿元的营收，而中简科技（300777.SZ）的116.16吨的销量仅为中复神鹰的3.09%，但是收入却达到3.89亿元，为中复神鹰当期营收的73%。

产销量与盈利规模的数据背离引起了交易所的关注。

“结合产品单价及毛利率、营收规模等，分析公司盈利能力、技术水平与同行业可比公司相比情况，并视情况作风险揭示”。监管层指出。

中复神鹰较低的盈利水平或许与其更低的单价有关。

以2020年为例，中复神鹰的碳纤维单价仅为140.25元/公斤，而光威复材、中简科技的单价均为630.64元/公斤、3352元/公斤，分别为中复神鹰的4.5倍、23.9倍。

中复神鹰将价格差异如此之高的原因归结为业务结构，光威复材、中简科技以军品业务为主，其销售价格主要由有关部门和业务相关各方依《军品价格管理办法》采取审价方式确定，而中复神鹰的业务则是以民品碳纤维规模化市场应用为主，与日本东丽、日本东邦、日本三菱丽阳以及美国赫氏等国际巨头的进口碳纤维产品市场基本重叠，市场竞争较为激烈，市场售价相对较低。

若以进口碳纤维价格作为参照，中复神鹰的碳纤维价格与平均水平相差无几。

2020年为例我国平均进口碳纤维价格为141.45元/公斤，与中复神鹰140.25元/公斤的碳纤维价格基本持平。

从碳纤维的整个产业来看，东吴证券（601555.SH）分析师柴沁虎也表示：“经过20多年的努力，国内基本解决了高端碳纤维产业的有无问题，但是综合竞争力薄弱的问题难以解决。民用碳纤维两头在外的现象比较明显，市场环境较不友好。”

面对未来如何在民品碳纤维市场的激烈竞争中实现较高的盈利水平，中复神鹰则表示将把市场定位于航空航天、新能源等领域。

“在市场方面，致力于成为航空航天等领域的重要供应商，成为‘风、光、氢’等新能源、 轨道交通等领域的主要供应商”。中复神鹰表示。

此外，随着中复神鹰西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目的落地，其产能也将翻倍。据披露，西宁万吨碳纤维项目于2021年上半年建成且投产产能已达2000 吨/年产能。

关联方竞争何解？

中复神鹰的前身-连云港神鹰新材料有限责任公司（神鹰有限）是由鹰游集团、江苏奥神集团有限责任公司（下称奥神集团）在2006年所创立的。

成立后仅一年，中复神鹰便引入中建材子公司中国复合材料集团有限公司（下称中国复材），成为了持股比例达45%的第一大股东，神鹰有限也由此改名为中复神鹰，而连云港鹰游纺机集团有限公司（现鹰游集团）、奥神集团分别持股38%、17%，合计持股比例达55%。

对于中国复材的持股比例未超过50%的原因，时任中国复材董事长的张定金在接受媒体采访时曾回忆称：“当时对方对央企也不了解，中国建材集团可以作为第一大股东，但不能绝对控股。最后就有了我们45%的股权，当时还是溢价收购的。”

然而彼时“不绝对控股”的表态似乎却后来中复神鹰被中建材进一步控股的动作相矛盾。

2014年，中建材子公司中建材联合投资有限公司（下称中联投）增资中复神鹰后，中国建材成为了实际控制人截至申报前，中建材对中复神鹰的合计持股比例已达64.42%。

作为一家具有混改特征的企业，中复神鹰与两家股东之间的关系以及自身所具有的独立性仍然备受市场关注。

一方面，中复神鹰虽然是中建材旗下唯一开展碳纤维业务的控股子公司因此不存在同业竞争问题，但由于中建材旗下控股的企业众多，不乏存在与中复神鹰具有直接竞争关系的“选手”。例如中建材所控制的中国巨石（600176.SH）所从事的玻璃纤维，与碳纤维产品均能应用于风电设备领域。

信风（ID：TradeWind01）注意到，这种关联方间的竞争关系是得到过官方承认的。

10月26日，中国巨石在回答投资者关于玻璃纤维和碳纤维之间关系的问题时明确公开表示：“玻璃纤维和碳纤维之间存在直接的竞争替代关系，目前来看玻纤仍旧具有更好的性价比优势”。

但是在中复神鹰的招股书中，中国巨石仅被披露为控股股东旗下的关联公司，其是否存在、以及如何应对并解决这种潜在竞争关系，中复神鹰并未进一步进行解释，并且对于玻璃纤维和碳纤维两类产品之间的关系也未被提及。

此外，中复神鹰究竟是拥有独立治理结构的拟上市主体，还是仅被中建材当作旗下某一子业务板块，在不同的信息出口也存在差异。

比如在中国纺织报的一篇报道《“敢打硬仗”创奇迹，“西飞逐梦”踏新程，中国建材集团西宁万吨碳纤维基地正式投产》中，中复神鹰位于西宁的万吨碳纤维项目在标题中被称之为“中国建材集团西宁万吨碳纤维基地”，而此次募投项目中便有8亿元的募资额被用于该项目。

混改体下“双股东”关系隐患

作为第二大股东的鹰游集团，其在中复神鹰的影响力也不容忽视。

鹰游集团的实控人张国良正是中复神鹰的董事长、总工程师及核心技术人员，在9个董事席位中，由鹰游集团所提名的董事共有3名。

在核心技术上，鹰游集团与中复神鹰之间似乎也难舍难分。

2018 年 1 月，由中复神鹰、东华大学和鹰游集团子公司-江苏鹰游纺机有限公司（下称江苏鹰游）共同完成的“千吨级干喷湿纺高强/中模碳纤维产业化关键技术及应用”项目获得国家科学技术进步一等奖，核心技术人员之一便为张国良。

而江苏鹰游在项目中所获得碳纤维设备的机械设计、制造相关的知识产权等总计3项，其中与中复神鹰的共有1项专利于2017年转让至中复神鹰，而共同参与研发的东华大学则并未申请专利。

此外，江苏鹰游所生产的碳纤维设备仅为中复神鹰而设计生产，交易所也曾对此提出质疑。

“结合江苏鹰游的碳纤维设备仅为发行人生产、发行人不宜从其他方采购关键设备等，充分说明发行人对鹰游集团及其下属企业是否存在技术或生产经营的依赖性。”交易所指出。

对此，中复神鹰则以可比公司光威复材控制的子公司威海光威精密机械有限公司从事碳纤维产业相关机械设备及配件制造销售，为光威复材提供碳纤维生产设备为理由，认为从江苏鹰游采购设备具有合理性，并表示，碳纤维生产的核心技术是工艺技术，其不存在对鹰游集团及其下属企业技术依赖的情形。

不仅如此，中复神鹰与中建材、鹰游集团之间的担保与反担保关系，也让这家混改企业背后不同股东权利义务呈现出一定的特殊性。

2008年开始，中建材便陆续为中复神鹰的借款合同提供担保，与此同时二股东鹰游集团则以30%股权为中建材提供股权质押反担保。

由于鹰游集团既非实控人也并非中建材旗下公司，这一颇具诡异的担保关系也遭到交易所的问询。

“请发行人说明：中国建材集团担保的主债权背景及具体情况、第二大股东鹰游集团提供股权质押作为反担保的原因及合理性”。

对此，中复神鹰解释称为简化银行办理担保程序之目的，各股东同意担保方案调整为由中建材提供担保，公司各股东向中建材提供股权质押反担保。

但2018年奥神集团将所持有的中复神鹰股份转让给连云港市工业投资集团有限公司（下称连工投）后，作为新股东的连工投拒绝为中建材提供反担保，而最终提供反担保的仅有二股东鹰游集团。

事实上，中建材与鹰游集团两者在对中复神鹰的持股、技术、设备供应等多重的复杂关系，是否可能对其未来展业增添不确定性，也是中复神鹰IPO的潜在挑战。

“技术和设备非常依赖二股东，但第一大股东却是中建材，如果有一天大股东和二股东出现意见分歧了，业务和股权结构还能否稳定可能要画上一个问号。”北京一家投行人士指出。