报告期内，山外山应收账款占比一度高达92.43%，且三大主业之一的耗材业务九成以上靠外购

《投资时报》研究员 辛夷

肾脏是人体主要的排毒器官，如果肾脏功能出现问题，体内毒素积累时就要依靠血液净化，即为人们日常所称的透析。

近日，专业从事血液净化设备研发与销售，并提供连锁血液透析医疗服务的企业——重庆山外山血液净化技术股份有限公司（下称山外山）正式向上海证券交易所递交招股说明书，申请登陆科创板。

本次IPO，该公司拟公开发行人民币普通股（A股）不超过3619万股，拟募集资金12.47亿元，将全部用于“血液净化设备及高值耗材产业化项目”“血液净化研发中心建设项目”“营销网络升级与远程运维服务平台建设项目”及补充流动资金。

《投资时报》研究员查阅诺山外山招股书注意到，2018—2020年及2021年上半年（下称报告期），该公司营业收入持续增长，但增收不增利，且经营现金流持续为负。同时，应收账款占比达92.43%，且应收账款及存货周转率均低于行业均值。另外，该公司三大主业之一的耗材业务96%以上靠外购，相应的毛利率也偏低。

增收不增利 经营现金流持续为负

招股书显示，山外山公司产品多用于治疗各类急慢性肾衰、尿毒症、多脏器衰竭和中毒等病症。报告期内，该公司营业收入规模持续扩大，各期营业收入分别为1.14亿元、1.42亿元、2.54亿元、1.32亿元，2018年至2020年营业收入年均复合增长率为49.49%。

但是，山外山盈利状况却不容乐观，各期扣非后归母净利润分别为-3026.12万元、-3569.07万元、1499.92万元、337.49万元；而该公司2020年才扭亏为盈，且今年上半年营收接近去年一半，但盈利却不到去年的1/4。

山外山在招股书中解释称，2018年和2019年，公司营业收入规模持续扩大但尚未实现盈利的主要原因是，公司在业务拓展、产品研发、连锁血液透析中心培育等方面持续投入，在形成规模效应前盈利能力尚未显现。

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那么该公司何时能实现规模效应？如何扭转当前增收不增利的状况？对此，《投资时报》研究员向山外山寻求沟通，该公司并未给出明确回复，只是表示其2020年及2021年1—6月盈利水平有所改善，另拟通过本次募投项目的实施，进一步增厚公司利润。

同时，《投资时报》研究员注意到，山外山经营活动产生的现金流量净额分别为-1699.54万元、-1050.02万元、-1857.15万元、-1060.64万元，均为负值，合计流出5667.35万元。可见，该公司的盈利质量也有待提升。

对此山外山表示，公司各年度销售商品、提供劳务收到的现金受公立医院客户实际财政资金申请计划及拨款进度，收款时点有所波动。不过，其营收持续增长，且近年来公司相继完成多轮融资，筹资活动产生的现金流量净额大幅提升，最近一期为负不会对现金流产生重大影响。

山外山经营活动现金流量情况如下（单位：万元）

数据来源：山外山招股书

应收账款及存货周转率偏低

招股书数据显示，在营收高速增长的同时，山外山应收账款规模也在大幅增长。报告期各期末，该公司应收账款余额分别为4853.98万元、5598.54万元、8885.75万元、1.22亿元，占当期营业收入比例分别为42.64%、39.34%、34.93%、92.43%。

该公司表示，2020年末及2021年6月末应收账款余额相比以前年度增长较快，主要是由于公司应收款项为应收公立医疗机构和医保机构的款项。公立医疗机构的付款审批流程和结算周期长，随着公司对公立医疗机构的销售增长，应收余额有所增加。

同时，由于客户主要为公立医疗机构和医保机构，山外山应收账款周转率也明显低于同行业可比公司均值。数据显示，该公司各期应收账款周转率分别为2.43、2.72、3.51、1.25，而行业均值分别为12.71、14.30、15.33、4.46。

公立机构回款慢可以理解，但随着业务规模的扩张，应收账款规模将持续加大，山外山或将面临自身资金的大量挤压风险，且会增加未来经营的筹资成本。

山外山表示，其应收账款主要为一年以内的应收账款，且公司应收账款客户资信较好，未出现大额坏账核销情形；另一方面，通过本次募资补充流动资金，完善资产负债结构。

此外，《投资时报》研究员发现，山外山存货规模也较大。各期存货账面价值分别为3038.66万元、3623.47万元、7642.00万元、6861.42万元。其中，原材料、在产品和库存商品合计占存货余额的比例分别为91.40%、87.55%、91.37%、92.10%，为存货的主要构成部分。而该公司各期末存货周转率分别为3.18、3.04、2.63、1.11，逐年降低，亦低于可比公司4.24、3.86、4.10、1.88的均值。

有分析认为，较高的存货金额对公司流动资金占用较大，从而导致一定的存货积压风险与其他经营风险。若未来市场发生重大不利变化，如出现产品销售不畅、售价大幅下降等情况，而公司未能及时有效应对并做出相应调整，将可能大幅计提存货跌价准备，从而对公司的盈利水平产生重大不利影响。

山外山与同行业可比公司应收账款周转率对比分析

数据来源：山外山招股书

高瓴入股 耗材靠外购

山外山前身为重庆山外山科技有限公司（下称山外山有限），成立于2001年，由高光勇、巫剑共同出资50万元设立。2015年8月31日，山外山有限整体变更为股份有限公司。变更时累计未分配利润为-118.54万元，存在未弥补亏损。

山外山表示，整体变更存在累计未弥补亏损，主要原因是公司前期持续的研发投入和品牌推广投入。2014年及2015年，该公司研发投入分别为561.25万元和578.54万元，占公司营业收入的比例分别为14.77%和10.09%；同期广告宣传费分别为370.10万元和570.47万元。

拥有授权专利128项，被冠以“血液净化大王”称号的山外山在2020年亦得到高瓴资本的青睐。截至招股书签署日，高瓴资本旗下公司珠海岫恒股权投资合伙企业直接持有山外山1407.00万股，持股占比12.96%，为山外山第四大股东。

报告期内，山外山主要产品和服务包括血液净化设备、血液净化耗材、医疗服务三大系列，合计占比分别为98.08%、98.17%、99.15%、99.32%。其他主营业务主

要为零配件、透析用制水设备的销售及技术服务、维修服务等，收入占比较小。

值得注意的是，该公司主业之一的血液净化耗材主要通过外购来满足客户需求，各期外购耗材收入占比分别为100%、100%、99.71%、96.51%。

相应地，山外山耗材毛利率低于同行业均值，也明显低于该公司设备毛利率。数据显示，该公司耗材毛利率各期分别为37.27%、36.46%、33.98%、32.57%；可比公司均值分别为45.92%、47.53%、45.02%、48.32%。

对此山外山也表示，未来我国“两票制”的推广，必将对公司耗材销售产生一定的影响，此次募资也将投入自产耗材项目。

关于自产耗材项目进度及预计量产问题，山外山向《投资时报》研究员表示，公司耗材各研发项目正在高效有序的推进中，募投项目计划建设期为3年，目前已获得重庆市生态环境局两江新区分局出具的环评批复文件。